陈果：牛市第二阶段仍有演绎空间

专题：A股慢牛，真来了

　　起首：陈果投资策略

　　摘录

　　本周上证指数盘中冒失3700点创2021年12月以来新高，非银金融等板块领涨。咱们觉得，面前A股市集基本适应牛市第二阶段，即风险偏好设立股东估值性价比再均衡。中期来看，在股债性价比设立后，市集需要恭候第三阶段的要求具备，即盈利改善。现时，增量资金浅薄流入与盈利预期渐渐筑下面的颠簸慢牛陆续，市集若有回调则是布局契机。结构上，景气胜率+悲不雅预期设立是两条要道成立陈迹，重心行业照管：AI、医药、非银、半导体、有色、军工、互联网等。

　　咱们觉得一轮齐备牛市每每不错分为三阶段，阶段一是无风险利率下四肢主驱动，阶段二是风险偏好设立，阶段三是盈利预期擢升，第三阶段每每最终也股东风险偏好达到较高水平。当年A股牛市也好像适应这个特征。咱们觉得，面前A股市集基本适应阶段二特征，无风险利率下行不再显贵，盈利预期擢升尚未全面伸开。市集核心举座上移的进攻能源在于风险偏好设立。这个阶段的核心特征是场外原本合手有其他钞票的资金运行净流入股市，本轮市集有相配部分资金通过保障、银行情愿与固收+等机构渠谈参加股市，推崇为股票与债券等其他钞票的估值再均衡，咱们考试A股主要指数股权风险溢价（ERP），其不错对应股债性价比，面前主要指数仍有一定空间。

　　牛市中的立场切换与轮动补涨：在有显贵景气撑合手的情况下，市集立场将从高景气渐渐向低估值钞票切换，但相连通盘这个词牛市阶段看，高景气陈迹推崇仍最为占优。如14年10月，市集立场运行切换至低估值钞票，并合手续了通盘这个词14Q4，但跟着15岁首创业板盈利收场，高景气陈迹再次占优。20年9月，市集立场从前期的高景气钞票转向低估值钞票，20年末盈利增速进一步收场，高景气陈迹再次占优。与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数波及均值，在莫得显贵的盈利改善情况下，低估值补涨行情较弱，高景气合手续占优。

　　遗弃8月15日，上证指数股权风险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假定盈利和10年期国债收益率莫得显贵变化，上证指数距离均值总结仍有空间，高景气钞票或将在ERP均值总结的经由中陆续占优，后续不雅察市集举座盈利改善的收场，届时低位顺周期板块每每有望出现显贵补涨，但若是强势产业景气合手续，相连通盘这个词牛市经由中，景气产业还是占优陈迹。

　　风险指示：内需策略收尾低预期、关税加征幅度陆续大幅超预期、市集流动性危急等

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　　上证指数再更动高，杠杆和私募孝敬主要增量

　　本周（25.8.11-25.8.15）好意思国CPI数据低于市集预期，类似上周末非农数据爆冷，CME FedWatch清醒9月降息预期升至92%，世界流动性宽松预期陆续强化，上证指数全周涨1.70%，盘中冒失3700点创2021年以来新高，创业板指领涨8.58%，中证500涨3.88%，中盘成长立场占优。其中，高景气板块领涨，覆铜板厂商集体提价、5G基站建设加快股东上游订单排期，顺利刺激PCB、液冷奇迹器等硬件板块盈利设立预期，带动通讯/电子板块走强。

　　在策略乐不雅预期和世界流动性宽松预期的催化下，本周两市成交额一语气三日冒失2.1万亿，创年内峰值，杠杆资金活跃，两融来回金额占全市集来回额比接近16年以来的高位，私募基金备案界限和惩办界限合手续增长，是主要的增量资金起首。和14年流动性催化一阶段不同的是，现时住户部门入市并未迭更动高，市集情谊并未达到历史相对极值情况。上半年主动职权公募基金、纯债基金的份额均仍处于下落通谈，但“固收+”基金（包含夹杂债基、偏债夹杂型）则最初呈现回暖迹象，或是面前职权市集赢利效应启动初期住户资金蜿蜒入市的进攻承载体。

　　比拟来看，港股举座相对短处，恒生港股通全周涨幅2.42%，恒生指数高潮1.65%，恒生科技高潮1.52%。6月下旬以来，港汇合手续处于“弱方兑换保证”阶段，香港资金对好意思元短期变化敏锐，虽降息预期升温好意思元阶段性走弱，但恰逢港股中报功绩考证期，外资举座仍呈严慎立场，并未呈现大幅流入的趋势。而在A股情谊的提振下，南向资金本周净买入381亿港元，龙头互联网举座推崇弱于中盘科技，遭殃指数推崇。《公募基金运作惩办主义》后续有望迎来编削，赐与老居品一次“无需召开合手有东谈主大会即可修改投资范围”的契机。若顺利落地，则过往一些老的基金居品中念念在投资范围中加入港股通无需召开合手有东谈主大会，修改投资范围将更为便利，资金流入港股也有望愈加顺畅。

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　　ERP均值总结，指数层面仍有上行空间

　　咱们觉得一轮齐备牛市每每不错分为三阶段，阶段一是无风险利率下四肢主驱动，阶段二是风险偏好设立，阶段三是盈利预期擢升，这个阶段每每最终也股东风险偏好达到较高水平。14-15年和19-20年牛市基本适应这三个阶段的特征。

　　咱们觉得面前A股市集基本适应阶段二特征，无风险利率下行不再显贵，盈利预期擢升尚未全面伸开。市集核心举座上移的进攻能源在于风险偏好设立。这个阶段的核心特征是场外增量资金净流入股市，本轮市集有相配部分资金通过保障、银行情愿与固收+等机构渠谈参加股市，推崇为股票与债券等其他钞票的估值再均衡，咱们考试A股主要指数股权风险溢价（ERP），其不错对应股债性价比，面前主要指数仍有一定空间。2010年以来，14Q4、16Q3、19Q1、20Q2、23Q1、24Q4均波及典型的近10年动态均值线。其中，14Q4、16Q3、20Q2在波及近10年均值后，在盈利设立收场后股东股权风险溢价陆续下行。

　　复盘10年以来六次上证指数股权风险溢价波及近10年均值的情况，咱们发面前有明确景气撑合手的情况下，景气预期会带来低估值钞票的补涨，形成高景气向低估值的立场切换，但相连通盘这个词牛市阶段看，高景气陈迹推崇仍最为占优。如14年10月，市集立场运行切换至低估值钞票，并合手续了通盘这个词14Q4，但跟着15岁首创业板盈利收场，高景气陈迹再次占优。16年8月，市集立场从景气转向低估值的大盘蓝筹，尔后跟着A股总体盈利上限进一步阐述，高景气陈迹再次占优。20年9月，市集立场从前期的高景气钞票转向低估值钞票，20年末盈利增速进一步收场，高景气陈迹再次占优。

　　与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数波及近10年来动态均值的经由中，莫得显贵的盈利改善催化情况下，低估值补涨行情较弱，高景气合手续占优，指数ERP波及均值后反弹。

　　4月8日市集底部以来，高景气板块举座占优，尤其是7月以来，景气占优更为澄澈。遗弃8月15日，上证指数股权风险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假定盈利和10年期国债收益率莫得显贵变化，则上证指数距离均值总结仍有空间，高景气钞票或将在ERP均值总结的经由中陆续占优，后续跟着基本面改善渐渐收场，立场或转向低估值，但相连通盘这个词牛市经由中，高景气还是最占优陈迹。

　　风险分析

　　1）内需策略收尾低预期：若是后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以复原，信用偏弱，基建开工不足预期，通胀合手续低迷，浪掷未出现澄澈提振，企业盈利增速合手续下滑，经济复苏最终证伪，那么举座市集走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会靠近修正。2）关税加征幅度大幅超预期：若是好意思国对华加征关税幅度陆续超出市集预期，同期通过多样制裁范例和禁止妙技阻止中国居品通过转口生意等渠谈参加好意思国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市集带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）市集流动性危急：若市集短时辰内跌幅过大，则融资来回等杠杆资金可能被动卖出，可能酿成市集流动性危急。　

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职守剪辑：何俊熹